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　　来源：民生证券

　　美债与美元的背离，美元走弱的临界点

　　近期10年美债收益率持续攀升，但美元指数却呈现宽幅震荡。近期美债收益率的大幅上行主因与供需结构相关性更高，而非加息预期回温推动。长债市场的供需结构矛盾显著，而更受加息影响的短债利率明显供需矛盾相对较小。2023财年美国赤字持续扩大导致财政部不得不大量发行美债，市场能够承接美债的流动性却迅速枯竭推升利率上升，短期这是联储认为可以帮助抑制通胀的力量，而远期来看这也会通过金融稳定对货币政策形成制约。11月加息预期在鲍威尔讲话之后明显回落，当下市场已不再定价11月进一步的加息。若按照2019年的M2流通速度测算，费雪方程式隐含的GDP体量应高于当下名义GDP（2023年Q2TTM）体量10%，这意味着量和价均有向上支撑，往后看，滞胀格局将逐步形成，美债收益率再次上行的空间相对有限，市场对于通胀预期的定价向实际水平回升，有助于降低实际利率。这也是近期美元开始不再上行而黄金开始大幅反弹的重要驱动。

　　当压制退去，转机或来临

　　自6月以来，A股相对全球其他主要股市表现似乎并不亮眼，但若以美元计价，当下A股相对于6月的跌幅与其他主要股市相当。背后逻辑是：作为全球主要风险资产的最终计价单位，美元变贵这一定程度压制了所有资产的价格。从中国市场来讲，这一压制因素在8月央行开始稳汇率之后就主要由股债的人民币价格承担，但人民币汇率稳定。未来，随着美元见顶回落，这一压制因素开始缓解。同样的，对于大宗商品而言，未来实际利率的回落将非常有利于与其低库存的状态形成合力，带来价格和库存水平的有力修复。

　　中国经济的流量已经开始恢复，但是利润成长暂时缺位

　　经济数据持续验证经济逐步修复。本周公布的国内经济数据持续展现了经济边际修复向上，社零及工业增加值同比增速超市场预期，第二及第三产业用电量持续回升。服务业与制造业均有明显改善迹象，往后看，修复短期内告一段落的概率偏低，未来需求仍有望向上。然而，本周市场印象中“顺周期”板块却出现了下跌，我们发现，经济修复的场景难以支持对利润成长性要求较高的个股。周期板块中，高估值组明显跑输低估值组，同样和总量经济相关的大盘价值跑赢了大盘成长。这背后的逻辑是：尽管经济活动的流量开始恢复，但是由于相对能够带来高利润空间的房地产部门的缺位，因此市场或不能看到个股长久期的利润成长性。这或许意味着，经济活动的修复或不能简单用“顺周期”所有板块定价。

　　资源侧或是中国制造业流量红利的最好的捕捉者

　　政策鼓励下为增强竞争力，长期资本开支投入使得中下游制造业产能相对过剩。以部分高端制造业来看，投资扩张速度高于其收入扩张速度，其实际投资转换为实际收入的效率偏低。全球制造业活动恢复或许并不能为制造业带来系统性的资本回报，但是，却为紧缺的资源侧创造了空间。从商品结构来看，产业链偏下游的商品普遍呈现Contango结构（远期价格更高），而偏上游的则以Back结构为主（远期价格更低）。这意味着远期的利润远景是更可观的，但需要企业持续保持流量（维持生产与客户），保持生产（生产本身就是卖出原材料变成制成品）。中国制造体系的强大远不止于点对点成本的降低，而是整个产能体系可以看成一个巨大的库存系统，系统拥有各种错配能力。当下，由于全球制造业竞争速度加快以及国内相对较低的融资成本，让资源品就成为获取这一强大能力带来的收益的最佳途径。

　　不一样的底部，不一样的结构

　　当下，我们的建议是：第一，上游资源类企业部分：铜、油、煤炭、铝、油运、贵金属、钢铁。第二，金融板块在基本面见底时期有明显超额收益，银行、保险、券商；第三，由于本轮经济更多基于流量的恢复，红利资产比起以往需求恢复期来看更为有利。

　　风险提示：国内经济大幅回落；海外超预期衰退；海外加息超预期。

责任编辑：王旭